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      1. 2021年水務行業展望報告

        慧聰水工業網 2021-09-03 09:31 來源:聯合資信作者:公用評級二部

        近年來,水務行業持續發展,城鎮化進程推動水務行業在需求端持續擴容,水務行業產能有所增長。2021年以來,經濟持續恢復,宏觀政策保持連續性和穩定性,在經濟仍然承壓的背景下,預計會帶動行業投資的加速。節水提效和加大城鎮污水建設等政策的出臺,為供水行業提標改造和城鎮污水處理擴產提供空間,資金和技術實力較強行業龍頭成為異地擴張重要主體,水務行業仍保持區域壟斷和行業龍頭的競爭格局。2020年,水務企業營業收入持續增長,債務負擔有所加重,投資規模的增長使得現金流整體呈現凈流出態勢。隨著在建項目的逐漸完工投產,預期水務行業未來幾年產能將進一步釋放。

        一、行業概況

        水務行業產業鏈主要涉及從自然水體中取水、水的加工處理、供應和污水處理等環節。產業鏈的最上游是水源的獲??;水資源的豐富程度、水質的優劣直接影響水務行業原水獲取的難易程度和水生產的成本。水務行業下游主要是城鎮居民生活、生產等方面用水需求,城鎮人口的增長,環保節水等政策的要求對水務行業下游需求端產生重要影響。

        從最上游水源供給方面來看,我國水資源總量豐富,但區域分布不均衡。根據《2020年水資源公報》,2020年,我國水資源總量31605.2億立方米。近年來,我國水資源開發總量基本維持在20%~25%之間,主要來源于地表水,地表水占比在95%以上,地下水占比不足5%。水資源區域分布上,我國水資源主要分布在南方區域,北方水資源僅占水資源總量的20%左右,但我國北方人口約占全國人口的近一半,經濟總量約占全國總經濟總量的40%,我國水資源分布與人口和區域經濟分布不匹配,廣大北方和部分沿海地區水資源嚴重不足,其中,部分省份人均水資源量不足1000立方米,人均水資源量匱乏成為制約區域水務企業發展的重要因素。目前,我國主要通過南水北調和沿海地區海水淡化方式解決水資源缺乏和區域分布不均衡問題。通過南水北調工程三條調水線路,與長江、淮河、黃河、海河相互聯接,改善了河南、河北、北京、天津等地區用水問題。海水淡化方面,海水淡化主要分布在沿海且水資源相對缺乏區域,近年來,我國海水淡化設計產能逐年增長,但規模仍較小。

        從水質來看,我國地表水質有所改善,但北方區域水質較南方仍差。我國水質分為Ⅰ~劣Ⅴ,其中Ⅰ~Ⅲ類水質通過加工處理可作為飲用水源。根據《中國生態環境狀況公報》,2020年,我國地表水中Ⅰ~Ⅲ類水質占比83.4%,較2019年上升8.5個百分點,污染水質占比有所下降,地表水質有所改善;分區域來看,西北諸河、浙閩片河流、長江流域、西南諸河和珠江流域水質為優,黃河流域、松花江流域和淮河流域水質良好,遼河流域和海河流域為輕度污染。地下水水質總體較差,Ⅰ~Ⅲ類水質僅占13.60%。

        從需求端來看,水務行業產業鏈的下游主要涉及居民生活、生產等方面用水,2020年用水總量有所下降。2020年,我國用水總量5812.9億立方米,受新冠疫情、降水偏豐等因素影響,較2019年減少208.3億立方米。其中工業和生活用水占比在35%左右,農業用水占比在60%,生態環境用水占比較小。從變化趨勢來看,受工業節能減排提質增效影響,工業用水占比略有下降;受城鎮化進程帶來的城鎮人口逐年增長,城鎮生活用水占比持續增長。農業用水方面,在加強農業節水等政策影響下,近年來農業用水占比逐年下降。在環保生態治理等因素影響下,生態環境用水占比逐年增長,但仍維持較低占比。

        城鎮化進程推動用水人口持續增長,城市生活用水成為供水行業需求端的主要來源。近年來,隨著城鎮化進程推進,城鎮用水人口持續增加,2019年城鎮用水人口增至9.83億人,其中城市用水人口占比68.06%,縣城用水人口和鄉鎮用水人口占比分別為15.36%和16.58%。2019年,我國城鎮用水總量達874.9億立方米,較2018年增長1.73%;其中城市用水628.30億立方米,占城鎮用水總量的70.59%;按用途劃分,生活用水占比最高,其次是生產用水和公共服務等方面用水。

        污水處理行業需求量增速高于同期用水需求增速,污水處理行業需求端發展較快,城市生活污水處理成為污水處理行業需求端的主要來源。污水排放量是衡量污水處理行業需求端的重要指標。2019年,全國城市和縣城污水排放量656.95億立方米,較2018年增長5.82%;其中城市污水排放量554.65億立方米,占比84.43%;按性質分,生活污水占全國污水排放總量的60%以上;整體看,污水處理行業需求持續增長。

        供水和污水處理需求的增加推動我國水務行業整體運營能力的提升。2019年,我國城鎮供水能力達4.67億立方米/日[1],較2018年增長20.98%。全國城市和縣城污水處理能力2.15億立方米/日,較2018年增長6.44%。我國水務行業整體運營能力進一步提升。

        對于水務企業來說,水費收入的穩定性和持續性是其核心競爭力。目前我國水務企業的水費收入主要來源于城鎮自來水費和污水處理費。受目前配套設施尚未健全及農村水費征收尚未完全普及等因素影響,我國農村水費征收范圍和收入規模有限。因此,目前,聯合資信水務行業需求端研究主要針對城鎮生產和生活方面的供水和污水需求。

        此外,隨著我國經濟的持續發展,城鎮化進程的持續推進,居民生活用水和生產用水需求仍將持續穩步增長。加之國家政策對水務相關設施投資的傾斜及相關配套資金的大力支持,促進我國供水和污水產能的進一步釋放。聯合資信認為,水務行業從供需兩端均將保持穩步增長趨勢。

        二、行業環境

        (一)宏觀環境及對水務行業影響

        2021年以來,我國宏觀經濟持續恢復、穩中向好,宏觀政策保持連續性和穩定性。財政支出節奏偏慢,防風險和調結構成為階段性任務;專項債發行緩慢,在經濟仍然存在穩增長壓力的背景下,下半年專項債發行節奏有望加快,預計會帶動水務行業投資的加速;堅持穩健貨幣政策,并適度向實體經濟融資傾斜。

        2021年上半年,中國宏觀政策保持連續性、穩定性,經濟持續穩定恢復、穩中向好,積極的財政政策兜牢基層“三?!钡拙€,發揮對優化經濟結構的撬動作用。財政方面,受經濟持續恢復及大宗商品價格的原因,上半年全國財政收入恢復性增長,財政支出節奏偏慢,上半年全國一般公共預算支出12.17萬億元,同比增長4.50%,支出進度僅為全年預算的48.65%,防風險和調結構成為階段性任務;上半年房地產市場景氣度較高,土地出讓金收入增速較高,但受到上半年專項債發行偏慢的影響,政府性基金支出顯著弱于收入,截至2021年7月底,專項債發行1.35萬億元,僅占全部新增額度的37.1%。貨幣金融政策方面,央行對貨幣政策的指引為“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義增速基本匹配”,堅持穩健的貨幣政策,但同時在實體經濟上,落實和發揮好結構性貨幣政策的牽引帶動作用,在信貸增長緩慢地區、小微企業以及綠色低碳等方向上進行支持偏斜。

        2020年在基建補短板和提高有效投資提供資金支持背景下,全年水務建設、生態保護等水務項目發行專項債金額合計3223.71億元,是2019年發行金額的4.26倍。2020年以來,積極的財政政策促進水務項目專項債發行規??焖僭鲩L。2021年上半年,受今年下達額度較晚以及監管加強對專項債審核影響,上半年地方政府債發行進程有所放緩,水務相關專項債發行金額347.10億元,僅為2020年全年的10.77%,在經濟仍然存在穩增長壓力的背景下,下半年專項債發行節奏有望加快,預計會帶動水務行業投資的加速。

        (二)行業政策及對水務行業影響

        2020年以來,水務行業政策重點體現在用水提質增效,實施嚴格節水制度;加快城鎮污水設施建設和污水排放檢測,進一步釋放污水處理產能;推進水費改革提升水務行業盈利空間;通過中央,地方和外部融資等方式保證項目建設資金。預期我國水務行業在提質增效,擴展污水產能方面將得到突破。

        國家發改委、水利部等多部委新出臺水務行業相關文件,主要通過以下三個方面確保水務行業健康、可持續發展。(一)要求實施嚴格的節約用水制度,控制用水總量;在《國家節水行動方案》要求下,我國將進一步實施最嚴格的節水制度,通過降低漏損率,提高用水效率,降低單位產能水資源使用量,并在用水總量上進行嚴格控制。(二)加快城鎮污水設施建設,加強污水排放監測,進行污水處理收費標準改革。相關政策要求要加快推進生活污水收集處理設施改造和建設,規范工業污水集中處理設施,監測重點排污企業污水排放;并要求地方各級政府盡快將污水處理費收費標準調整到位,原則上應當補償污水處理和污泥處理處置設施正常運營成本并合理盈利,并綜合考慮企業和居民承受能力,完善差別化定價,統籌使用污水處理費與財政補貼資金,通過政府購買服務方式向水務企業支付服務費。(三)中央預算、地方財政、金融機構和社會資本方等多方參與,解決污水處理、水利設施和生態治理等項目資金需求。政策要求,對于生態保護等重點項目,可納入中央項目儲備庫管理,加快中央預算執行,進一步理順中央與地方收入劃分和完善轉移支付制度改革中統籌考慮地方環境治理的財政需求,建立健全常態化、穩定的中央和地方環境治理財政資金投入機制。加大財政投入力度,研究探索規范項目收益權、特許經營權等質押融資擔保,鼓勵金融機構為污水處理提質增效項目提供融資支持。營造良好市場環境,吸引社會資本參與設施投資、建設和運營。通過政府和社會資本合作方式,吸引社會資本參與農村生活污水治理。對補短板的社會民生等方面基礎設施項目,在投資回報機制明確、收益可靠、風險可控前提下,可適當降低資本金最低比例。

        以上政策將對水務行業在提質增效、擴大產能、提升盈利空間等方面產生重要影響。提質增效方面,根據政策要求,我國將持續實施嚴格節水政策,提高用水效率、降低漏損率、控制用水總量,2019年,我國公共供水管網漏損率達14.12%,仍然較高,未來加快城市老舊供水管網改造成為節水提效的重要工作之一。2020年,我國用水總量5812.9億立方米,考慮到未來我國經濟持續發展,城鎮用水持續增加,我國用水總量控制將面臨一定挑戰,未來節水及相關配套項目將成為水務行業發展的方向。擴大產能方面,在加快城鎮污水建設和加強污水排放監測等指導下,我國污水處理覆蓋范圍和處理對象將擴大,需求端的增長將推動城鎮生活和工業污水處理量的進一步釋放,且在中央預算、地方財政等資金支持下,水務行業投資將加快進行,從而進一步促進水務行業產能的提升。在提升盈利空間方面,在節水政策下,預期政府可能將通過水價的調節作用促進節水目標的實現,水價有望持續增長。此外,在污水處理收費標準改革政策指導下,要求污水處理費定價機制需要考量補償污水處理和污泥處理處置設施正常運營成本并合理盈利,該政策預期將有效推進我國水費征收的市場化改革,提升我國水務行業盈利水平。但考慮到水務行業涉及國計民生,公益性較強,短期內水價漲幅空間仍有限。

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        三、行業周期性及目前所處階段

        從行業周期來看,雖受部分年度政策導向,行業發展略有波動,但水務行業仍屬于弱周期行業。從目前所處階段來看,我國供水普及率較高,供水行業處于成熟期;近年來污水行業快速發展,地級市和縣城污水處理接近成熟期,但鄉鎮污水空間巨大,污水行業整體仍有較大成長空間;再生水規模較小,整體發展仍處于導入期。

        (一)水務行業周期性

        水務行業屬于弱周期行業。生活用水除個別年份外,整體發展穩定;生產用水易受經濟和政策影響出現波動,但近十年增速保持窄幅震蕩。

        供水和污水處理量是衡量水務行業發展的重要指標,它不僅是水務行業投資規模的結果反映,也直接決定了水務行業收入,并間接影響水務行業利潤。聯合資信通過水務行業處理量指標簡析水務行業周期性特點。通過分析1978年以來水務行業處理量規模和增速發現,水務行業處理量整體呈現增長趨勢;增速方面,整體穩定在一定區間,但部分年份有所波動。整體看,水務行業整體周期性不明顯,屬于弱周期行業。

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        從具體子行業來看,除2006年居民生活用水有所波動外[2],其他年份居民生活用水總量增速保持穩定,生產用水在2012年之前波動較大,之后年度增速變動與生活用水趨同。從具體波動來看,生產用水波動與我國水務政策密切相關,2006年,我國在《十一五規劃綱要》中首次提出“節能減排”使得我國生產用水量同比下降,加之經濟危機因素影響,生產用水量在2007-2009年同比增速為負,之后隨著經濟發展用水量同比增速又有所回升。2011年,“十二五”規劃出臺《“十二五”節能減排綜合性工作方案》,使得用水總量同比增速有所下降,但政策之后保持相對穩定。根據《國家節水行動方案》要求,到2022年,萬元國內生產總值和工業增加值用水量較2015年分別降低30%和28%,預期我國生產用水效率將有所增長,進而對沖因經濟總量的持續增長對生產用水總量需求的增加,工業生產整體用水總量預期保持穩定。

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        (二)水務行業目前所處階段

        供水行業處于成熟期;污水行業城鄉發展存在差異,鄉鎮污水空間較大,整體污水行業仍有較大成長空間;再生水規模較小,整體發展仍處于導入期。

        供水方面,從用水普及率來看,近年來,我國城市、縣城、建制鎮和鄉用水普及率小幅增長,基本保持穩定,2016年以來地級市和縣城用水普及率均在90%以上,鄉鎮用水普及率相對較低,未來尚有一定空間;從固定資產投資來看,我國供水固定資產投資相對穩定,我國供水行業整體處于成熟期。

        污水處理方面,從污水處理率來看,近年來,我國地級市和縣城污水處理率快速發展,2017年以來污水處理率在90%以上,基本處于成熟期。但是,我國鄉鎮污水處理尚不完善,聯合資信通過污水處理總量與用水總量的比率估算我國整體污水處理率,2019年整體污水處理率估算值僅為70%左右,與城市和縣城污水處理率尚有差異,鄉鎮污水處理空間較大。從固定資產投資規模來看,近年來,我國排水固定資產投資規模持續增長,2019年增速有所放緩,供水固定資產投資規模保持相對穩定;排水固定資產投資規模與供水固定資產投資規模差距較大。隨著排水固定資產的持續投入,我國污水處理能力將進一步釋放,我國污水處理行業持續進入快速發展時期。

        再生水方面,近年來,我國市政再生水利用規模較小,市政再生利用率不足20%。2021年,國家發改委、水利部等在《關于推進污水資源化利用的指導意見》等多部文件中提到要強化污水再生利用,到2025年,全國地級及以上缺水城市再生水利用率達到25%以上,京津冀地區達到35%以上??傮w看,我國再生水利用還不完善,尚處于導入期。

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        四、行業競爭態勢分析

        水務行業涉及國計民生,且易受區域管網等物理因素限制,行業進入壁壘較高。水務行業整體呈現以地方水務企業為主,且區域壟斷性突出;頭部水務企業利用資金和技術優勢進行跨區域擴張,競爭有所加劇。但考慮到行業的特殊性,聯合資信認為水務行業整體競爭格局仍呈現區域壟斷和行業龍頭并存趨勢。

        水務行業準入方面,水務行業涉及國計民生,行業準入須滿足相應資質,后期運營模式、收費標準及環保標準等方面均須接受政府相關部門的批準和監督,市場化程度較低。此外,在水務行業供產銷的鏈條中,重要的環節是通過供水管網將水源輸入至下游需求端,同時將污水通過排水管網輸送至污水處理廠進行加工處理,水務行業特殊的運營方式決定了其具有較高的管網建設以及設備采購成本,易受區域管網等物理因素限制,且大部分城市供水業務已經進入成熟發展期,區域內供水設施及管網建設已趨近飽和,較高的污水處理技術水平和管理經驗要求對新參與者設置較高門檻,整體看,水務行業進入壁壘較高。

        水務企業類型和競爭格局方面,目前,我國行業內分布的水務企業大致可分為三種,國有水務企業(央企和地方國企)、外商投資水務企業和民營水務企業。其中,國有地方水務企業最為普遍,多為所在地方原事業單位改制形成,其業務結構相對單一,以服務所在區域供水和污水處理為主業,區域壟斷性突出,是水務行業的主力軍。部分實力較強的區域(北京、深圳、成都、重慶等地)地方國有水務企業和央屬水務企業基于雄厚的股東背景、資金實力和技術水平,通過并購、合資、參控股、BOT和PPP等手段在全國范圍內或國外異地擴張,獲取供水和污水處理業務特許經營權,并通過水務衍生行業拓展成為投資型綜合水務企業,對原區域內地方水務企業產生一定競爭。外資水務企業往往擁有先進的水務技術和較高的管理水平,尤其在污水處理行業處于技術領先地位,但進入中國水務市場數量較少。民營水務企業所占市場份額較小,主要通過PPP模式在污水處理和水環境治理領域參與競爭,面臨較大投資和回款壓力。

        未來競爭方向方面,近幾年,隨著我國生態治理和環保力度加大,出現黑臭水體治理、水環境綜合治理,污泥處置等水務衍生行業。水務衍生行業對資金實力和技術水平要求較高,水務衍生業務仍將繼續成為實力較強的央企或經濟發達區域地方國企積極參與對象;一般的地方國有水務企業受限于資金和技術水平,參與度不高。此外,伴隨經濟發達的城市水務行業進入成熟期,需求增長放緩,相關配套設施還不健全的區縣城市及鄉鎮地區成為實力較強的水務企業異地擴張的機會。一方面,區縣鄉鎮之前尚未完全建立完備的供排水管道,準入的物理限制較低,且受制于區域財力不足等因素影響,該區域更愿意接納外部水務企業進入;另一方面,隨著近年來我國污水排放標準提升,對水務企業的污水處理技術要求越加嚴格,對于技術實力不強且財政實力有限的區域則會考慮技術先進的污水處理企業進入。

        綜上,地方國有水務企業區域壟斷性突出,實力較強的地方國有企業和央企等行業龍頭利用資金和技術優勢積極參與水務衍生行業投資及財政實力偏弱的區縣城鎮供排水項目。但水務行業涉及國計民生,競爭格局基本穩定,預期水務行業整體仍呈現區域壟斷和行業龍頭趨勢。

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        五、行業增長與盈利能力

        (一)行業增長趨勢

        供水方面,我國城市用水普及率較高,供水能力增長逐漸放緩;鄉鎮供水尚有一定開發空間。十三五期間,行業漏損率控制進度低于政策預期,在節水提效政策指導下,老舊供水管網改造為水務企業投資增長釋放一定空間。

        城市供水方面,隨著城市化進程推進,城市用水人口持續增加,2019年城市用水人口增至5.18億人,同比增長2.92%。同期,城市供水能力達3.09億立方米/日,較2018年下降1.01%,主要系我國大力倡導節約用水,自來水生產供應相應調整所致。2019年,我國城市供水總量達628.30億立方米,較2018年增長2.23%。用水結構中,居民家庭用水占比最高,為46.97%,生產運營用水占比30.43%,其他為公共服務等方面用水。2019年,我國城市供水管道長度92.01萬公里,較2018年增長6.37%;城市用水普及率進一步上升至98.78%。2019年,城市供水行業固定資產投資560.1億元,較2018年略有上升,整體呈現穩中小幅波動態勢。我國城市供水行業處于平穩發展狀態。

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        8.jpg鄉鎮供水方面,2019年,我國鄉和建制鎮用水人口1.82億人,同比增長1.11%,鄉鎮年用水總量141.66億立方米,同比下降2.84%。2019年,我國鄉、鎮的用水普及率分別為80.5%和89%,較城市98.78%的用水普及率尚有差異,鄉鎮供水市場尚有一定開發空間。

        此外,根據我國節水政策要求,到2017年全國公共供水管網漏損率控制在12%以內;到2020年控制在10%以內,水資源節約和循環利用達到世界先進水平;2019年,我國公共供水管網漏損率達14.12%,進度與政策要求相比較為滯后,未來城市老舊供水管網改造仍將是水務行業投資的重要內容。

        隨著“十三五”期間污水處理基礎設施的持續投入,我國城市污水處理率已達到96.81%。根據規劃,“十四五”期間,我國污水基礎設施建設主要是補短板,投資強度較“十三五”期間有所下降,預計未來污水處理能力仍將保持增長,但增速將有所放緩。對于財力較弱區域污水處理費回款情況和PPP項目投資壓力仍應保持關注。

        污水處理分為工業廢水處理和生活污水處理兩大類,以生活污水為主。近年來,生活污水占全國污水排放總量的60%以上。2019年,全國城市污水排放量554.6億立方米,較2018年增長6.43%。同期,全國城市污水處理能力1.79萬立方米/日,較2018年增長5.82%,顯著高于同期城市供水能力增速。2019年,全國城市污水處理率增至96.81%,同比增長1.32個百分點,城市污水處理率進一步上升。2019年,全國城市污水處理及其再生利用固定資產投資規模為803.7億元,同比增長0.13%。2016-2019年,我國城市污水處理及其再生利用固定資產投資合計2547.00億元,同期縣城污水處理及其再生固定資產投資563.23億元[3]。我國城市污水處理率很高,鄉鎮污水處理率整體處于較低水平,以建制鎮為例,2019年全國建制鎮污水處理率為54.43%,其中污水處理廠集中處理率為45.26%,明顯低于全國城市污水處理率,也低于同期建制鎮供水普及率88.98%的水平。

        根據《“十四五”城鎮污水處理及資源化利用發展規劃》,“十四五”期間,主要在補齊城鎮污水管網短板,提升收集效能;強化城鎮污水處置設施弱項,提升處理能力以及推進污水資源化利用三方面推進設施建設;計劃新增和改造污水收集管網8萬公里,新增污水處理能力2000萬立方米/日,新建、改建和擴建再生水產生能力不少于1500萬立方米/日,新增污泥無害化處置設施規模不少于2萬噸/日。隨著“十三五”全國城鎮污水處理體系的基本建立,“十四五”規劃設施建設目標較“十三五”期間顯著減少,建設內容更加注重“補短板”,預計相關固定資產投資金額會有所下降,而隨著污水處理及再生利用設施的投資并投入運營,城鎮污水處理能力預期將進一步提升,行業仍處于發展期。部分污水處理廠運營初期,政府給與一定保底污水量的結算支持,對于一些財政實力較弱區域,應關注污水處理費回收情況。此外,在環保政策驅動下,水環境綜合治理等水務衍生行業發展較快,部分投資型綜合類水務企業利用資金優勢通過PPP模式積極參與水環境綜合治理等水務衍生行業投資,該類項目前期投入規模大,回款期長,對地方政府財政實力依賴程度較高,企業資本支出和現金回流或將面臨較大壓力。


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        (二)水價變動趨勢

        近年來,我國重點城市居民生活用水價格整體呈現小幅上漲趨勢,2020年,部分城市居民生活用水價格進一步調升;水資源匱乏城市水價格較高;伴隨著水價改革的推進及節水政策指導下水價調控作用的發揮,預期城市供水價格未來溫和上漲。

        我國水價主要由自來水費、水資源費和污水處理費構成。從定價模式來看,目前我國水價仍然由各地物價部門通過舉行價格聽證會的方式確定。水費征收范圍包含居民生活用水、生產經營用水(工業用水、行政事業用水、經營服務用水)和特種行業用水三類。其中,居民生活用水水價整體最低,生產經營用水水價次之,特種行業用水水價最高;受居民生活用水量在城市用水量中占比最高影響,水務企業供水收入主要來源于居民生活用水。


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        截至2021年3月底,我國重點城市居民生活用水平均自來水價格為2.33元/立方米,居民生活用水水價整體呈現小幅上漲趨勢。從自來水價格排名來看,京津冀、河南、山東等水資源匱乏區域城市自來水價格明顯高于其他城市。2020年以來,在全國省會城市和計劃單列市中,昆明市將第一階段供水價格從2.45元/立方米調整至3.20元/立方米,上海市擬將第一階段供水價格從1.92元/立方米調整至2.27元/立方米,其他省會城市和計劃單列市自來水價格保持穩定。從自來水價格排名來看,京津冀、河南、山東等水資源匱乏區域城市自來水價格明顯高于其他城市。

        近年來,國務院等有關單位發布多項文件,要求提高節水意識,充分發揮市場機制進行水價改革;加快建立健全以“準許成本加合理收益”為基礎的供水定價機制,未來水價調整節奏有望加快。根據《城鎮供水價格管理辦法》(發改委令住建部令第46號),居民生活用水階梯水價設置應當不少于三級,級差按不低于1:1.5:3的比例安排;非居民用水及特種用水實行超定額累進加價制度,原則上水量分檔不少于三檔,二檔水價加價標準不低于0.5倍,三檔水價加價標準不低于1倍,缺水地區要根據實際情況加大加價標準。目前各類型用水級差普遍小于上述要求,在政策指導下,預期自來水水價格將溫和增長。

        近年來,我國各地污水處理價格呈上升趨勢,但大部分城市收費標準僅基本滿足國家規定收費標準下限,部分城市未來仍有較大上調空間。

        從污水處理價格來看,目前各地污水處理價格仍然由政府決定,價格整體仍然處于低位。根據國家發改委《關于制定和調整污水處理收費標準等有關問題的通知》(發改價格〔2015〕119號),污水處理收費標準要補償污水處理和污泥處置設施的運營成本并合理盈利。城市污水處理收費標準原則上居民應不低于0.95元/噸,非居民不低于1.40元/噸。2020年,在全國省會城市和計劃單列市中,太原市城區污水處理收費有所調整,居民用水污水處理收費標準由0.50元/立方米調整為0.95元/立方米,其他省會城市和計劃單列市污水處理價格保持穩定。近年來,我國重點城市居民生活污水處理平均價格雖呈上升趨勢,但該價格僅基本滿足國家規定收費標準下限,并且居民生活污水處理費排名靠后的城市例如拉薩、???、深圳等地,污水處理價格處于0.80元/噸~0.90元/噸,尚未滿足國家規定最低收費標準0.95元/噸。整體看,污水處理價格仍處低位,部分城市尚有較大上調空間。


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        (三)水務企業增長與盈利能力

        受益于水務工程施工、水環境整治、污水處理業務的增加,水務企業收入和利潤總額均持續增長,但利潤總額對政府補助的依賴程度仍較高。

        2018-2020年,根據聯合資信口徑的水務企業樣本[4]實現營業收入合計分別1993.59億元、2243.01億元和2427.96億元,年均復合增長10.36%。同期,水務企業利潤總額合計分別為282.05億元、319.09億元和314.38億元,年均復合增長5.58%。水務企業營業收入整體上呈增長趨勢,利潤總額波動增長,主要系水務工程施工、水環境整治、污水處理業務增加等因素綜合影響所致。2021年一季度,水務企業實現營業收入合計583.51億元[5],同比增長37.52%,主要系2020年一季度受疫情影響,企業停工,用水量減少所致,受此影響,2021年一季度,水務企業實現利潤總額合計79.76億元,同比增長218.55%。2020年水務企業其他收益對利潤總額的貢獻由2019年的26.56%上升至29.22%,仍保持在較高水平,水務企業利潤總額對政府補助的依賴程度仍較高。2018—2020年,水務企業平均總資本收益率波動下降,分別為3.21%、3.34%和2.90%。受股權投資收益變動、相關成本以及融資財務費用增加等影響,水務企業整體盈利能力有所波動。未來隨著在建水務項目逐漸完工運營,產能得以釋放,預計行業整體盈利能力有望提升。


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        六、行業杠桿與償債能力

        (一)水務企業現金流情況

        水務企業現金流狀況較好,收現能力較強,投資活動現金流出規模較大,未來隨著污水處理及水環境治理領域投資需求增長,預計大規模投資需求仍將持續。

        2018-2020年,水務企業經營活動現金流入量合計不斷增長,分別為2788.24億元、3096.38億元和3162.45億元;水務企業經營活動凈現金流量合計同時呈增長趨勢,分別為521.06億元、553.00億元和591.28億元。同期,水務企業平均現金收入比分別為103.35%、99.75%和102.39%,收現質量較為穩定且表現較好。2021年一季度,水務企業經營活動平均現金流入量14.01億元,同比增長10.84%;水務企業平均經營活動凈現金流量0.12億元,同比下降52.98%。


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        隨著水利基礎設施建設的投入以及PPP模式項目的推進,水務企業投資活動整體表現為大額的現金流出。2018-2020年,水務企業投資活動現金凈流出分別為1244.34億元、1444.22億元和1344.42億元,絕大部分來自購建固定資產、無形資產的現金流出,符合水務行業總體發展趨勢。2021年一季度,水務企業投資活動現金凈流出為347.42億元,同比增長6.26%。未來隨著污水處理及水環境治理領域的需求增長,預計大額投資需求仍將持續。

        (二)水務企業有息債務情況

        受水務工程投資需求增加影響,水務企業債務規模逐漸增長,以長期債務為主,債務負擔小幅逐漸上升但整體可控,其中跨區域投資的水務企業債務負擔上升明顯。

        2018-2020年,水務企業有息債務逐漸增長,年均復合增長12.61%。2020年底,水務企業有息債務規模合計6869.77億元,主要系水務及相關基建工程業務規模擴大所致。其中,長期債務占比較高,近三年分別為71.03%、72.03%和69.32%,2020年底長期債務占比減少主要系部分長期債務轉入短期債務核算。2020年底與2021年一季度底,水務企業應付債券占全部有息債務的比重分別為19.81%和19.72%,保持相對穩定,水務企業融資仍以銀行借款為主。

        2018-2020年,水務企業整體資產負債率和全部債務資本化比率均小幅逐漸上升,2020年底分別為57.84%和44.97%,但跨區域投資和從事水利水電建設工程的水務企業債務負擔上升明顯,樣本中有約36%的企業資產負債率超過65%。


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        (三)水務企業償債能力

        水務企業的整體償債能力較好,預計未來行業償債能力將繼續保持穩定,因存量債務規模過大或盈利能力下滑導致的償債指標明顯弱化的企業應重點關注。此外還應持續關注水務企業對外資金拆借回收情況。

        短期償債能力方面,2018-2020年,水務企業經營性現金流入/短期債務平均值分別為13.46倍、12.78倍和4.40倍,主要系三家水務企業短期債務數額較??;剔除以上三家水務企業,經營性現金流入/短期債務平均值分別為7.96倍、2.88倍和4.34倍。同期,水務企業現金類資產/短期債務分別為18.33倍、13.31倍和2.41倍,剔除上述三家水務企業后,水務企業現金類資產/短期債務平均值分別為5.00倍、1.69倍和2.17倍。水務企業整體短期償債能力良好。


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        長期償債能力方面,2018-2020年,受水務投資需求增加、盈利水平增速相對緩慢影響,水務企業全部債務/EBITDA分別為2.10倍、10.33倍和10.52倍,整體長期償債能力較為穩定且整體償債能力較強(2018年整體債務規模較?。?,預計未來行業償債能力將繼續保持穩定;因存量債務規模過大或盈利能力下滑導致的償債指標明顯弱化的企業應重點關注。

        七、發債企業信用表現

        (一)水務企業信用級別分布和調整情況

        水務企業數量眾多,主要分布在各地級市或區縣,企業單體規模較小,由于債券發行門檻較高,水務行業發債企業數量較少。截至2021年6月21日,存續發債水務企業的主體信用級別主要分布在AA、AA+和AAA,占比分別為27.54%、40.58%和26.09%,其中AAA級別的水務企業存續債券余額1137.34億元,規模占比最大。

        2020年以來,69家存續發債水務樣本企業中有8家主體信用級別發生了變化,其中5家公司級別上調,3家公司級別下調。


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        (二)水務企業債券發行情況

        2020年,市場資金面整體較上年寬松,在再融資需求的推動下,非金融企業前期積累的融資需求得到一定釋放,同時在環保治污政策不斷推進、水利項目投資規模持續加大的背景下,2020年,共有41家水務企業發債,較上年持平,共計發行債券92只,發行數量同比下降3.16%;發行規模合計664.90億元,同比增長7.83%,發行時間相對集中在2020年上半年。2021年1-6月,共有29家水務企業發債,共計發行債券47期,發行規模340.40億元,相當于2020年全年發行規模的51.20%,發行規模較去年同期下降6.84%。

        從發行品種看,2020年,水務企業發行債券品種以中期票據和短期融資券為主,合計發行數量和發行規模分別占當年發行總量的72.83%和64.58%;2021年上半年,水務企業發行品種及發行規模中短期融資券占比最大,分別占當期發行總量的59.57%和49.62%。


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        2020年,水務企業短期債券發行期數及規模繼續上升,各級別發行主體中,AA級主體發債期數仍然最多,發行規模延續了向高級別集中的趨勢。

        2020年以來發行短期債券的水務企業主體級別均在AA及以上級別,短期融資券(含超短期融資券,下同)為主要短期債券品種。2020年以來,水務企業所發行其他短期債券品種很少,錢江水利開發股份有限公司及云南水務投資股份有限公司分別于2020年2月和3月發行期限0.49年定向債務工具,金額均為1億元;水發集團有限公司于2020年9月和2021年1月分別發行15億元和5億元短期公司債。

        從短期融資券發行期數來看,2020年AA級主體所發期數最多,占比為41.03%,較去年基本持平。同期,AA+級主體所發短期債券占比下降至20.51%,AAA級主體發展短期債券期數占比上升至38.46%;AA-級主體仍然未發行短期債券。短期融資券發行期數呈現向AAA級別集中趨勢。

        從短期融資券發行規模來看,2020年,AA+級水務企業所發短期融資券規模占比下降至24.12%,AA級水務企業所發短期融資券規模占比下降至18.23%,短期融資券發行規模呈現向AAA級集中的趨勢。

        2021年1-6月,各主體級別水務企業所發行短期融資券期數及發行規模占比較2020年全年變動不大,按期數統計,AA級、AA+級及AAA級發行主體發行短期融資券期數占比分別為28.57%、32.14%和39.29%;按發行規模統計,AA級、AA+級及AAA級所發短期融資券的規模占比分別為28.57%、32.14%和39.29%。

        整體來看,水務企業選用短期債券進行融資的頻率及規模有所增加,發行規模的增長主要來自AAA主體所發的短期融資券及短期公司債。2020年全年累計使用短期債券融資較大的企業為水發集團有限公司(65億元)和廣東粵??毓杉瘓F有限公司(50億元)。


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        2020年以來,水務企業所發中長期債券的信用級別呈現向AAA級集中的趨勢。

        2020年水務企業所發中長期債券(指發行期限在1年以上的債券,下同)的信用級別全部集中在AA以上級別。從發行期數來看,AAA級中長期債券的發行期數占比(48.00%)位居第一,較上年(36.84%)有所提升;其次為AA+級中長期債券,發行期數占比(26.00%)較上年(45.61%)有所下降;AA級中長期債券的發行期數占比(26.00%)較上年(17.54%)有所增長;水務企業所發中長期債券發行期數呈現向AAA級集中的趨勢。

        從發行規模來看,AAA級中長期債券的發行規模占比(58.50%)位居第一,較上年(49.33%)有所提升;其次為AA+級中長期債券,發行規模占比(23.93%)較上年(40.34%)有所下降;AA級中長期債券的發行規模占比(17.57%)較上年(10.33%)有所增長;水務企業所發中長期債券發行規模亦呈現向AAA級集中的趨勢。

        2021年1-6月,水務企業所發中長期債券的期數全部集中AA以上級別,共發行18期,AAA級占比44.44%,占比最大,為主要發行主體,AA+級和AA級占比均為27.78%;發行規模合計166.50億元,AAA級所發中長期債券的規模占比為56.46%,AA+級和AA級水務企業所發中長期債券規模占比分別為25.83%和17.72%。


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        (三)水務企業發債利率、利差水平

        2019年以來,新冠肺炎疫情突發事件及后續疫情的控制進展對我國宏觀經濟及貨幣、財政政策的制定帶來較大影響,水務企業債券發行利率隨之有所波動;水務企業不同級別、不同期限發行利差呈波動態勢。

        2019年至2021年6月,除AA級別水務企業債券發行利率波動上升外,其他級別水務企業所發行不同期限債券利率均波動下降。2020年,水務企業短期債券的平均發行利率為3.16%,較上年的3.80%大幅下降。2021年1-6月,水務企業短期債券平均發行利率(3.53%)較2020年有所上升,且較上年同期平均發行利率(2.97%)也有所上升。

        由于各級別水務企業發行不同期限的公司債、企業債數量較少,本文選取期間內水務企業三年期和五年期中期票據的平均發行利率分析。2020年,水務企業三年期和五年期中期票據的平均發行利率分別為4.04%和3.70%,較上年同期限利率(4.26%和4.30%)有所下降。2021年1-6月,水務企業三年期和五年期中期票據的平均發行利率分別為4.00%和3.98%,較2020年利率均值有所波動。


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        從發行利差看,水務企業債券不同級別、不同期限發行利差呈波動態勢。其中,AAA主體發行利差波動較小,其他企業發行利率區間及利差波動較大,主要系水務企業樣本企業偏少,市場認可度差異較為明顯,不同時間段發行企業的差異對發行利率及利差影響很大。2020年及2021年1-6月,水務企業債券不同級別、不同期限發行利差詳見下表。

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        八、行業展望觀點

        水務行業屬于弱周期行業,受宏觀經濟、行業政策等方面影響較其他行業相對較小,整體發展較為穩定。供水方面,城市供水進入平穩發展狀態,鄉鎮供水尚有一定開發空間;在節水提效政策指導下,老舊供水管網改造為水務企業投資增長釋放一定空間。污水處理方面,隨著國家政策逐漸向節能環保方向傾斜,對污水處理基礎設施投資加大,污水處理能力預期將進一步提升,污水處理行業尚有較大增長空間,但應關注財力較弱區域污水處理費回款情況和PPP項目投資壓力。隨著水價改革,未來水務行業整體盈利較有所提升,但水務行業涉及民生,公益性較強,短期內盈利增幅仍有限。隨著我國城鎮化進程推進,城鎮居民人口的增長,生活、生產用水等需求端的增長推動水務行業產能持續釋放,預期水務行業整體收入將持續增長。且在增加有效投資等政策指導下,水務行業投資增速有所加快。整體看,水務行業信用風險很低,整體信用展望為穩定。

        [1] 由于城鄉統計年鑒尚未披露鄉鎮供水能力,故該數據僅包含城市和縣城供水能力。

        [2]2006年城市居民用水總量同比有所波動可能與自2006年起按城區人口和城區暫住人合計口徑統計原因所致。

        [3] 污水處理及其再生利用固定資產投資口徑來源于統計局披露的《城鄉建設統計年鑒》,城市污水處理及其再生利用固定資產投資中不包含縣城污水處理及其再生固定資產投資,縣城投資規模單獨統計。鄉鎮污水處理及其再生固定資產投資數據尚未披露,尚未統計在內。

        [4]聯合資信口徑水務企業樣本分析系以2020年底供水和污水收入占營業收入的45%及以上樣本口徑為基礎對比近三年指標變化情況,樣本企業共計56家;

        [5]未獲取部分企業2021年一季度數據,樣本企業共計46家。


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